股权分置改革――力

　　记者前言

　　4月29日，证监会正式颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，从而拉开了备受社会各界关注的股权分置改革的帷幕。6月19日，证监会公布42家上市公司为第二批股权分置改革试点，长江电力名列其中。7月2日，经长江电力董事会审议，长江电力股权分置改革方案正式出台。

　　这实在是一场博弈。

　　长期以来，由于特殊的历史原因，我国资本A股市场上市公司内部，股份被分为两部分：一部分为流通股可以上市流通，另一部分为非流通股暂不上市流通，从而形成“同股不同价不同权”，即股权分置。股权分置造成上市公司的股权结构不合理、不规范。具体表现为：非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并通常处于控股地位。极易产生“一股独大”、甚至“一股独霸”现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。

　　股权分置所存在的弊端，严重影响着我国股市的健康发展。股权分置改革，就是要消除流通股和非流通股在流通制度上的差异，真正实现同股同权。

　　自长江电力股权分置改革方案正式出台以来，长江电力就面临着来自各方的难题、压力、赞誉及非议。面对误解及非议，委屈与艰辛是客观存在。然而，更多的是直面现实的果决和承受压力的勇气。

　　改革，意味着利益的再分配；改革，昭示着制度的进一步完善。而被现实和历史推向改革前台的长江电力，能否再次获得投资者的广泛支持？能否不负众望，再次成为投资者追捧的大盘蓝筹？

　　市场在验证，公众在观望。

　　7月15日下午，广州五羊新城广场会议室。长江电力同基金的沟通会议正在进行中。面带微笑的长江电力总经理毕亚雄用温和的声音在回答着投资者的问题，时间长达一个半小时。但毕亚雄的微笑和耐心并没有赢得现场投资者的掌声。

　　这是记者李烨发表在7月18日《证券时报》“长江电力的尴尬”一文中所描述的场景。李烨评论：在股权分置改革中，长江电力扮演着一个尴尬的角色。

　　股权分置改革--

　　长江电力在艰难中起步

　　截止2004年底，我国上市公司总股本为7149亿股。其中，非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的63.55%；国有股份占非流通股份的74%，占总股本的47%。

　　2005年6月1 9日，由中国三峡总公司控股的国有上市公司--长江电力，被确定为股权分置改革第二批试点公司。

　　此前，首批四家试点上市公司股权分置改革业已结束。对第一批试点，有业内人士评价：这是摸着石头过河。时至今日，这种态势并没有什么改观。他举例说，6月10日，三一重工和清华同方双双就股权分置改革方案进行表决，前者以93.44%的高票通过,后者因赞成票不足三分之二(61.91%)而功败垂成。

　　从5月31日到6月19日，从首批4家到第二批42家试点上市公司，无论是从时间上还是从数量上看，股权分置改革提速之迅猛，都让市场感到始料不及。

　　在第二批42试点上市公司中，长江电力和宝钢股份因是国内基金的两大重仓股而备受关注。有业内人士称，这两家公司对市场的影响实在是太大了，其方案的优劣，关系到基金核心资产的命运。

　　6月下旬，长江电力股权分置改革正式启动。然而此时，人们发现，对如何改革，国家并没有统一的具体规定。这就是说：改革方案的制定要靠各试点上市公司根据自己的实际情况来制定。然而，在没有一定“游戏规则”的情况下制定方案，特别是制定国有资产的改革方案，其压力、难度之大，可想而知。长江电力陷入两难境地。

　　“三论说”--

　　长江电力难承其重

　　从被确定为改革试点那天起，市场上对长江电力的改革方案就充满了各种猜测。在此期间，长江电力就股权分置改革的初步方案与投资者进行了广泛沟通和交流，但效果不佳。用一位参与此项工作的业内人士称：简直就是“批判会”。这从各类媒体的新闻标题上可见一斑：如《长电试点方案浮出水面 基金经理认为送股偏低》、《长电方案糟糕到懒得一看 基金经理扬言绝对否决》等。一位基金经理情绪激动地表示：这个方案根本没有谈判的基础。

　　就在长江电力与机构投资进行“不融洽”交流的时候，市场上部分基金在大量抛售长江电力。但令这些做空长江电力的基金想不到的是，其它基金则大举吸纳。显然，与长江电力“斗气”的基金，并没有得到同行在行动上的支持。当然，在长江电力与投资者进行“不融洽”沟通的过程中，也不乏共识和建设性的意见。如希望把“蛋糕”做大，而不是“掏空”上市公司；希望进一步完善方案，实现共赢等。

　　在广泛征求投资者意见，平衡各方不同的利益诉求后，7月4日，长江电力股权分置改革方案，通过媒体向社会公布。7月5日，长江电力走出了10.38亿元的巨量成交金额，并占据了当日沪市总成交金额的19.8 %。时值今日，处于赞誉与争议旋涡中的长江电力，仍然走势平稳。

　　方案公布后，社会各界及市场反映迥异。

　　一方面，市场持积极态度。如7月4日媒体载文：《业界热评长电股改方案：对价比预期要好》、《大蓝筹公司对价拿出诚意 给市场带来积极示范》、《长江电力大幅派现引人瞩目》等。有32家媒体刊登了新闻通稿，对方案进行客观、公正的评价，起到了较好的引导作用。《上海证券报》载文：“在众多对价支付方式中，长电方案派送现金透明、实惠，非常受投资者尤其是中小投资者的欢迎。”长电“经过多天与各方机构充分沟通后，终于推出了这个含有派现内容的新方案，总算给了市场一个不大不小的惊喜。”

　　而另一方面，市场持批判和质疑态度。总结各路媒体的相关报道，“三论说”具有一定的代表性。即“标杆论”、“圈钱论”和“一毛不拔论”。

　　部分投资者及媒体认为：长电方案是市场标杆，方案好坏及能否顺利通过，直接影响市场未来走势，影响股权分置改革的成败。某些“专家”或“资深”记者，也通过网络、报纸，或“讨论”、或撰文，放言长江电力的股权分置改革方案“复杂”，是在“圈钱”，是“最具有欺骗性的方案”。7月5日，《华西都市报》载文“长电股改第一大股东一毛不拔”，将矛头直指三峡总公司。该文称：“长电方案复杂，一般投资者根本无法理解，倒不如送股来的直接。无论是派现还是转增上市公司的公积金，大股东没有直接掏出一分钱，而上市公司的总股本将增大，从而摊薄公司业绩。”

　　就“三论说”，长江电力副总经理张定明，在接受记者采访时给予客观而理性的解释。他说：“长江电力所面对的投资者，是各种利益诉求不一的群体。如非流通股东着眼于做大蛋糕；流通股东着眼于即期对价；机构投资者则希望通过权证，做大、做强公司基本面；中小投资者害怕权证是上市公司‘圈钱’。‘长电方案’正是考虑了投资者各自不同的利益诉求，在充分沟通、协商、理解的基础上形成的。方案充分考虑了股价稳定和市场承受能力，对即期、中期、远期进行了整体安排。”

　　“说长电应成为市场‘标杆’，这是投资者对长江电力的赞美与信任。但在现阶段下，因每个公司情况不同，不存在改革‘标杆’。既然是试点改革，应该鼓励创新，容许不同模式存在。作为一家上市公司，长江电力对自己的影响和责任有清醒的认识。上市公司的质量是资本市场的基础，长江电力要以优良的经营业绩，为资本市场改革和发展作出贡献。” 

　　“三峡总公司是一个负责任的公司，在电力市场、资本市场均有良好的信誉。此次改革，作为大股东，三峡总公司转送股份2亿股、现金近9亿元，此外每年拿出3亿多元置换提高电价。三项合计支付对价34亿元。当然，转送股份和派发现金均出自上市公司，这是一种形式，但实质权益是大股东的。你不能说当面交付才算钱，通过银行转帐不算钱。弄清这些事实后，就不会得出大股东‘一毛不拔’的结论。”

　　“关于‘圈钱论’，我认为简单地把所有融资都说成‘圈钱’是不合适的。要冷静地分析上市公司融资的真正目的是什么？可否能给投资者带来丰厚的回报？长电通过IPO融资所得款项，全部用于收购三峡机组，目前已收购6台，并为投资带来利益。目前，长电负债率约为50%，而三峡机组还有20台需要收购。这样大的量，完全靠负债是不行的。这次权证计划，是为了能持续收购三峡机组，是一个提高公司业绩的中期安排，它可通过权证这一纽带为投资者带来即期利益。目前，长电并没有将权证作为对价，至于最终是否会放在方案中，还将根据与投资者沟通的情况作出决定。为避免‘圈钱’误解，大股东正在研究，如果届时投资者不愿行权的话，大股东将以一定价格全部认购。如果说是‘圈钱’，应该是上市公司为了发展‘圈大股东的钱’。”

　　“三论”说集中反映了部分媒体的急功近利和捕风捉影。对此，孙森林在《证券时报》撰文说：部分媒体“仅凭印象就大肆炒作，以讹传讹。这不是正常的舆论监督，不是维护群众的利益，而是对群众的误导，是不负责任的表现。”“一些媒体天天刊登某些所谓专家人士的言论，鼓吹全流通，并拚命推销各种各样的方案，既扰乱了投资者的视听，又给市场造成很大压力。”其结果“给社会正常秩序造成不良影响。”

　　也正是由于这种不良的舆论导向的驱使，才出现本文开头长江电力在与基金沟通时，没有赢得掌声的“尴尬”。

　　用真诚和理性打动投资者

　　市场是检验股权分置改革方案的唯一标准。就在长江电力复牌后，长电股票走势稳健并逐步走高。7月21日，是长江电力临时股东大会召开前的最后一个交易日。股市上，长电出现“抢权”走势，投资者瞄准机会，大量抢购长电股票。这充分说明了市场对“长电方案”的认可。

　　目前，长江电力的股权分置改革已进入最后冲刺阶段。8月5日，长江电力的全体股东将对股权分置改革方案进行投票表决。

　　在此期间，与投资者进行全方位沟通仍在紧锣密鼓地进行。在长江 电力股权分置改革宣传组的办公室里，记者看到长江电力股权分置改革方案宣传画册、长江电力股权分置改革日报、市场跟踪日报、媒体跟踪日报、改革工作简报、投资者问答等各种资料一应俱全。工作人员紧张地忙碌着。据统计，自6月20日至7月1日，长江电力共接听投资者热线电话399次，董秘信箱邮件58封，传真25次，网上问卷调查留言492条，与投资者进行了90场交流和沟通。

　　在紧张而繁忙的长江电力股权分置改革中，面对纷繁复杂的中国股市，我们从中获得怎样的思考？就此，记者采访了参与此项工作的全国总工会财务部部长、中组部下派三峡总公司挂职干部、长江电力总经理助理朱思泽。他说：此次股权分置改革最大的难度，就是如何平衡投资各方的不同利益诉求。说到具体难点，他说：一是国家对此次股权分置改革中的有关支付对价等问题没有统一的具体规定，仅靠上市公司根据各自的实际情况制定方案；二是方案既要充分考虑流通股股东的权益，又要体现上市公司的发展；三是由于部分媒体在舆论上的误导，造成市场和投资者许多误解。他认为：改变这一现状的重要途径就是国家应对上市公司股权分置改革工作做进一步的政策上的引导和支持。他特别强调：通过此次参加试点工作，深刻地感受到，长江电力是一个具有战斗力的团队，具有很强的团队精神。许多同志都为这次改革工作付出了辛勤的劳动。在股权分置改革进入压力最大的攻坚阶段时，我们在国家有关部门的支持和三峡总公司内部各方的理解下，一定能克服困难，排除阻力，进一步争取投资者对方案的认可，按期完成改革工作。

　　在长江电力采访，记者最大的感受就是真诚和理性。相信这两点也同样能够打动长江电力的投资者。 

发布日期：2005年07月22日