整体上市：后三峡时代 中国三峡总公司的战略选择

  2009年5月15日，长江电力第二届董事会第二十九次会议审议通过关于《中国长江电力股份有限公司重大资产重组预案》的议案。   本报特约通讯员 陈伟 摄

  2003年11月18日，长江电力A股股票（600900）在上海证券交易所上市流通，挂牌交易。 本报特约通讯员 陈伟 摄

  2008年3月26日，北京长电创新投资管理有限公司在湖北宜昌召开第一届董事会第一次会议。 本报通讯员 刘云飞 摄
  为落实党中央、国务院深化国有企业改革精神，深入贯彻科学发展观，更好地完成“建设三峡、开发长江”的历史使命，中国三峡总公司在三峡工程建设任务基本完成、金沙江下游开发全面展开之际，决定进行主营业务整体上市（以下简称整体上市），通过制度安排，充分发挥三峡工程防洪、发电、航运等综合效益，加快金沙江下游开发，推进企业改革发展及集团化管控体系建设。
  整体上市背景
  随着三峡工程初步设计任务的如期完成，预示着后三峡时代的来临，中国三峡总公司进入了一个全新的发展阶段：一方面要继续建设运营管理好三峡工程，另一方面要完成金沙江溪洛渡、向家坝等4座巨型水电站的滚动开发，同时要完善现代企业制度，加快迈向大型清洁能源集团的步伐。
  三峡机组全部投产后，长江电力改制上市时采取的“分拆上市，逐步收购”的模式，与中国三峡总公司面临的新形势和新任务越来越不适应：首先，三峡工程防洪、航运等公益性资产和发电经营性资产的管理主体责任不够明确，公益性资产制度安排不够清晰；其次，发电经营性资产长时间分置于两个主体，发电、销售、成本核算及机组转让的关联交易较多，不利于一体化管理；第三，国家关于三峡工程建设的财税、土地政策即将到期，需要进行下一步的衔接。因此，为实现三峡工程防洪、发电、航运等综合效益的最优化，必须妥善处理好上述问题，建立长效机制。
  目前，中国三峡总公司的开发建设重心已转向金沙江下游。与三峡工程相比，金沙江下游水电开发的外部环境、政策、管理体制都发 生了明显变化。特别是溪洛渡、向家坝等4座电站预计超过3000亿元的建设资金需要由中国三峡总公司自行筹集，这就要求中国三峡总公司构建面向市场的投融资体制解决资金缺口，降低融资成本，提高市场竞争力。长江电力作为中国三峡总公司资本运营载体，承担着将大型工程建设与资本市场对接的桥梁作用。长江电力上市以来通过发行股票、权证、公司债、短期融资券筹集资金收购8台三峡机组以及分红等方式，为三峡工程建设提供400多亿建设资金。中国三峡总公司要解决金沙江下游水电工程巨额开发资金需求，需要进一步发挥长江电力资本平台作用。
  同时，随着国水投、中水电并入，以及风电等新能源业务的开展，中国三峡总公司需要适应形势变化，调整管理模式，转变管理职能，由工程建设为主向工程建设和枢纽运行管理相结合转变，由直接管理向重大决策和风险监控管理转变，由项目管理型公司向集团化公司和国家授权投资机构转变，通过制度和管理创新，建立产权明晰、职责明确、管理科学的集团化管控模式，为全面协调可持续发展奠定坚实的制度基础。
  方案制定过程
  经国资委、证监会同意，中国三峡总公司于2008年5月正式启动主营业务整体上市工作。此次整体上市工作涉及资产规模巨大，需要争取的政策支持较多，任务艰巨。
  中国三峡总公司在长江电力股票停牌后随即成立了改制办公室（以下简称改制办），由中国三峡总公司和长江电力有关领导牵头，从相关业务部门抽调精干力量组成专门团队，同时聘请财务顾问、审计、评估、税务、法律顾问等中介机构，全力推进整体上市工作。一年多以来，在资本市场剧烈动荡的外部环境下，中国三峡总公司克服重重困难，坚定不移地推进整体上市工作，经过深入研究论证整体上市方案，充分征求国家有关部委及市场投资者的意见，并适应环境变化及时进行调整，最终形成了较为完善的主营业务整体上市方案。 
  2008年5月到8月，改制办进行了整体上市初步方案的研究论证，主要研究资产注入范围、设计资产交易结构和融资方案、厘清外部政策及制度安排、设计母子公司治理与管控架构等。经过2个月的深入研究、比较、调研，开展了34项专题研究，比较研究了4种资产组合、8种对价支付共8套方案。经反复比较，认为以长江电力为平台，采取向中国三峡总公司发行股票等方式，将价值约1400亿元至1500亿元的三峡工程发电资产及金沙江下游梯级电站建设项目等资产注入长江电力，与防洪、航运相关的三峡工程公益性资产保留在中国三峡总 公司，可以较好地实现整体上市目标。
  在初步方案制定完成后，改制办开始了为期近半年的艰苦的沟通工作。一是向国家主管部门汇报。三峡工程是治理和开发长江的关键性骨干工程，具有防洪、发电、航运和供水等功能，关系到国家安全和国计民生，本次整体上市政策性很强，涉及10多个国家主管部门的核准与批复，需要大量沟通汇报。二是与市场投资者进行沟通，整体上市方案必须充分考虑和尊重广大投资者的利益。长江电力股票自2008年5月8日停牌之后，受国际金融危机蔓延的影响，资本市场系统性风险导致A股股价重心大幅下移，上证综指从长江电力停牌时的3656点最低跌至1664点，给方案的设计和沟通带来了空前压力。根据相关部门和投资者的意见，改制办及时对方案进行了调整：一是调整交易对价支付结构，以承债为主，大幅减少定向发行股票数量，避免摊薄每股收益；二是调减注入上市公司资产规模，金沙江下游梯级电站建设项目暂不纳入交易资产范围，待条件成熟时再注入上市公司。改制办提出的方案调整建议得到了中国三峡总公司总经理办公会的同意。
  方案取得成果
  2009年5月，经报请国务院同意，国资委批复了中国三峡总公司主营业务整体上市方案。目前，整体上市方案已经长江电力董事会审议，将在长江电力股东大会批准和证监会核准后正式实施。
  整体上市方案为：以长江电力为平台，通过发行股票、承接债务、现金支付等方式将中国三峡总公司拥有的价值约1073亿元的三峡工程发电资产及相关专业化公司股权注入上市公司。注入资产具体包括：三峡电站9号至26号共18台发电机组，与发电业务直接相关的生产性设施以及为水电工程建设和电力生产提供设备管理、招标、供水、通信运行维护管理等服务的辅助生产专业化公司股权。对价支付方式中发行股票约201亿元，承接债务约500亿元，剩余对价372亿元由长江电力以现金支付。 
  为保证三峡工程防洪、发电、航运效益的发挥，国家做出相关决定：三峡工程公益性资产继续保留在中国三峡总公司，由中国三峡总公司负责运行、管理及维护；三峡工程发电经营性资产由长江电力以市场化方式进行运作管理。同时，为保持三峡工程建设管理体制的延续性，地下电站仍由中国三峡总公司负责建设管理，在本次交易中暂不出售给长江电力，在地下电站首批机组投产发电前，再出售给长江电力；金沙江下游梯级电站建设项目建设工期长、投资大，在本次交易中暂不出售给长江电力，其未来交易时间和交易方式由双方根据国家有关政策 规定另行约定。
  整体上市方案公布后，得到了市场的高度认可。5月18日，长江电力股票复牌，尽管停盘期间资本市场重心大幅下移，但长江电力仍受到市场资金的追捧，逆势上扬，走势强劲，复牌当日收盘涨4.11%。复牌后股价走势平稳。
  这次整体上市中，中国三峡总公司获得了国家政策的有力支持，主要有：
  1、三峡工程公益性资产运行维护费用得到长远保障。国家明确公益性资产运行维护费用先在“国家重大水利工程建设基金”中安排，每年约13亿元，待电力体制改革进一步推进后，由企业从发电成本中列支。
  2、中国三峡总公司获准授权经营三峡坝区土地。与注入三峡发电资产相关的土地，中国三峡总公司已取得土地权属，并获准以授权经营方式租赁给长江电力使用。
  3、交易环节税收大幅减免。国家批复按照“不因改制上市增加企业税负”的原则处理整体上市方案中资产换股权等未实现现金流的各项资产交易产生的税收，同时对资产评估增值部分适当给予企业所得税优惠。
  4、三峡电站综合上网电价获准自2008年7月1日起每度上调8厘钱。
  5、同意三峡电站进口机组转让后仍享受关税和增值税豁免。
  整体上市意义
  本次中国三峡总公司主营业务整体上市，是中国三峡总公司和长江电力适应形势和发展的需要作出的现实选择，对两者的发展有着重要意义。
  整体上市有利于促进三峡工程综合效益的充分发挥。整体上市后，中国三峡总公司作为肩负特殊社会责任的国有独资企业，以三峡枢纽工程管理主体身份，切实履行三峡工程社会公益性职能，继续承担未完工程建设，负责枢纽安全运行，做到“管理主体明确、经费保障可靠、运营调度有序、制度安排长效”，有利于巩固和提高中国三峡总公司在后三峡时代的地位及影响力，确保三峡工程防洪、发电、航运和生态调节等综合效益的充分发挥。
  整体上市有利于进一步加快金沙江下游水电开发。近期来看，通过向长江电力转让发电资产，中国三峡总公司获得开发建设金沙江溪洛渡、向家坝电站所需资金。长远来看，整体上市后，长江电力规模和实力大大增强，为未来的资本运作奠定了基础，中国三峡总公司将流域滚动开发与资本市场更紧密对接起来，将有力推进金沙江下游梯级水电资源开发。 
  整体上市有利于构建集团化管控模式，打造国际一流大型清洁能源集团。整体上市后，中国三峡总公司将以国有股东身份，对长江电力及其他全资、控股公司行使国有股权管理职责，建立规范的法人治理结构和集团化 管控模式，科学设置组织架构，合理安置现有职工，优化业务流程，提高管控效率；以国家授权投资机构身份，根据战略定位和发展规划，积极参与国有资本调整和国有企业重组，通过战略投资和产业控股方式，发展风电等新能源业务，培育新的利润增长点，将逐步建成国际一流的大型清洁能源集团。
  整体上市有利于实现更高层次的国有资产保值增值。现代金融学理论指出，资产的价值由其未来的收益决定。本次中国三峡总公司主营业务整体上市，将现代金融学原理运用于大型水电工程开发，将巨额、不可流动的固定资产转化为证券化、可分割、可流动的金融资本，使三峡工程未来的巨大经济效益得以提前反映在长江电力股票市值上，按长江电力股票2009年7月31日收盘价计算，整体上市后中国三峡总公司国有资本权益将从投资成本330亿元增加到投资市值1170亿元，未来随着长江电力业绩的提升，这部分可流动、可变现的权益还将继续增长，为中国三峡总公司未来发展奠定雄厚的物质基础，将进一步提升中国三峡总公司国有资本的控制力、影响力、带动力，实现更高层次的国有资本保值增值。
  整体上市有利于提升上市公司质量。整体上市后，长江电力资产规模、装机规模、发电量规模成倍增长，一跃成为全球最大水电上市公司，有利于形成梯级水利枢纽统一联合调度能力，增强大型水电生产运营和市场营销等核心竞争力，有利于全面提升盈利能力和抗风险能力，实现规模与业绩的同步增长。同时，还将有利于规避与控股股东在水电业务领域的同业竞争，消除分次注入三峡发电资产而产生的持续关联交易，进一步完善法人治理结构，上市公司质量得到明显提升。
  整体上市有利于实现上市公司与控股股东的协同发展。长江电力成立以来，在控股股东的支持下，在电力市场和资本市场均取得了显著成绩，充分发挥了中国三峡总公司电力生产主体和资本运营载体的作用。主营业务整体上市后，中国三峡总公司和长江电力的战略定位与职责边界更加清晰，为双方全面、协调、可持续发展奠定了更加坚实的基础。长江电力将切实履行三峡工程经营性职能，以市场化机制搞好电力生产经营，全面提升核心竞争力。中国三峡总公司在二级市场上增持长江电力股份充分显示了大股东对上市公司未来发展的信心。
                   （中国三峡总公司改制办） 

发布日期：2009年08月31日